失去左晖四年，贝壳艰难前行 站在十字路口的房产巨头

失去左晖四年，贝壳艰难前行 站在十字路口的房产巨头！8月26日晚，贝壳发布2025年第二季度财报：总交易额8787亿元，同比增长4.7%；营收260.1亿元，同比增长11.3%；净利润13.1亿元，同比下降31.2%。公司宣布将股份回购计划从30亿美元扩大到50亿美元，并延长期限至2028年8月31日。

一位关注港股的投资人表示，股份回购可以推高股价并增加股权激励的价值。尽管如此，贝壳依然面临业绩压力，管理层试图通过资本运作来稳定市场信心，但难以掩盖公司已经掉队的事实。

四年前的5月20日，左晖因病离世。那时贝壳股价为52.5美元，市值超过800亿美金，稳居中国互联网公司前十五名。如今，贝壳美股股价跌至18.58美元，跌幅超过60%；港股股价在今年恒生科技指数上涨30%的背景下仅涨7%，截至发稿报50.55港元。

表面上看，整个地产行业不景气是客观因素之一，但管理层因“天价薪酬”失信于公众也是重要原因。左晖离世四年多来，贝壳的真实状况如何？基于刚发布的2025年第二季度财报，能看到哪些新变化和趋势？在业绩波动与高管薪酬争议并存的背景下，贝壳的治理结构是否需要反思？

回顾过去几年，贝壳的业绩轨迹堪称“过山车”。2021年增收不增利，上半年房地产市场相对活跃，下半年政策调控导致市场降温，最终亏损5.2亿元。2022年应对寒冬，房地产市场急转直下，贝壳传统业务受严重冲击，营收暴跌，亏损扩大。2023年触底反弹，市场回暖，贝壳大幅削减成本、提效，实现扭亏为盈。2024年盈利下滑，全年表现平平，但存量房业务四季度反弹，带动单季收入增速达54%。2025年前两个季度延续了这种分化，第一季度营收大幅增长、盈利平稳，第二季度营收增长再度放缓，利润同比大幅下滑。

贝壳业绩高度依赖外部环境，虽然努力通过业务多元化减少依赖，但赚钱依然越来越难。2025年第二季度数据显示，贝壳的业务主要分为几大块：传统业务（存量房+新房）占比约59%，家装业务占比约18%，租赁业务占比约22%，其他业务占比约1%。传统业务仍然是贝壳的基本盘，决定着公司的整体表现。其中，新房业务是主要收入来源，在传统业务中的占比维持在52%-60%之间。二手房业务量小利厚，新房业务量大利薄。

贝壳赚钱变难最直接的原因是2023年至2024年间两大传统业务利润率持续下滑。一方面，最赚钱的二手房业务增长乏力，且利润率下降。2021年至2024年，存量房业务收入不仅没有增长，反而下降11.7%。2023年-2024年，存量房业务的贡献利润率也从47.2%下降到了43.2%，主要原因是链家经纪人的固定薪酬成本占比提高。另一方面，新房业务利润率也出现下滑。新房业务经历了2022年的大幅下滑后，在2024年重新回到增长轨道，但这种增长是以提高分佣成本、牺牲利润率为代价的——贡献利润率从26.6%下降到24.8%。

传统业务承压，贝壳将希望寄托于新业务。从2021年开始，它大力发展家装、租赁，这些新业务确实带来了增长。2025年第二季度，家装和租赁业务合计占总收入的40%，相比2022年有大幅提升。进一步细分，2024年家装业务的贡献利润率是30.7%，租赁业务为5.0%。家装是贝壳新业务中相对成功的一个，但2025年以来该业务收入增速明显放缓。家装市场天花板较低，行业集中度低，需求低频，非刚性。奥维云网数据显示，2024年家装市场销售额约3.5万亿元，同比降16.8%，2025年预计进一步缩至3.3万亿元。根据国金证券的研报，家装行业集中度极低，CR10仅为1.8%，即使是行业第一的贝壳，市场份额也不到0.4%。

租赁业务是增长最快的版块，但问题也不少。从收入端看，2022年-2024年，租赁业务增长了近5倍，贡献利润率也由负转正至5.0%。但快速扩张也带来了巨大的成本压力：2025年第二季度租赁业务成本从30亿暴涨73.3%至52亿元，增长速度远超收入增长。租赁业务的问题在于商业模式本身，获客成本高且规模不经济。

贝壳一直强调通过房产交易业务为新业务导流，但因模式差异大、所需能力和资源不同，带动效应有限。新业务虽然带来了增长，但短期内难以解决传统业务面临的根本问题。在这种背景下，投资者开始质疑贝壳的发展战略，而不久前的管理层薪酬争议更是雪上加霜，消耗市场信心。

事情要从2021年说起。那一年，贝壳失去了灵魂人物左晖，他在贝壳拥有超过20%的股份和超过80%的投票权。转折点出现在左晖去世两个月后的2021年7月。左晖家族将其持有股份对应的投票权授权给了彭永东和单一刚，两位高管由此彻底掌控了贝壳公司。一年之后，他们开始了大手笔的“自我激励”。

2022年5月，贝壳推出股权激励计划，向彭永东和单一刚分别派发7182万股和5386万股。按照当时的股价计算，这分别价值25亿人民币和18亿人民币。这些股份分5年解锁，从2022年到2024年，两位高管已经获得的股份价值分别达到15.5亿和11.6亿。客观而言，在创始人突然离世的情况下，贝壳确实需要用利益深度绑定高管，让他们长期为公司服务，避免公司出现动荡，这在商业逻辑上说得通。但前提是，很多公司对高管的股权激励都设有严格条件，让薪酬与业绩紧密挂钩。反观贝壳，对高管的高额股权激励却未披露任何业绩条件。

面对质疑，贝壳管理层也采取了一系列补救措施。彭永东宣布捐赠900万股贝壳股票用于公益事业，按当时股价计算价值约4.4亿人民币。同时，贝壳也在大力推进股份回购。2024年贝壳斥资约7.16亿美元实施股份回购，2025年第二季度又将回购计划从30亿美元扩大到50亿美元。

但这些措施能否真正解决问题？根源或许在贝壳治理结构。根据贝壳年报，彭永东团队通过持有B类股票和获得的投票权授权，实际控制着公司近50%的投票权。这种结构虽然有利于管理层专注长期发展，但也容易导致监督不足。在左晖离世后，贝壳失去了那个能够平衡各方利益、具有绝对权威的领导者。

这就形成了现在这种尴尬的局面：管理层认为自己在做正确的事，但缺乏足够的权威来说服外界；投资者和公众则认为管理层在为自己谋利，缺乏对公司治理的信心。信任危机一旦形成，就很难短期内消除。而一旦投资者对管理层失去信心，即便业绩再好也很难推动股价上涨。

从传统业务的盈利困境，到新业务的成长烦恼，再到治理结构的深层问题，贝壳面临多重挑战。在业务上，它需要在守住基本盘和培育新业务之间找到平衡。在治理上，则需要重建投资者信任。左晖离世四年后，贝壳正站在关键的十字路口。它能否走出困境，重新获得投资者的信任，取决于它能否在房地产市场深度调整的大背景下，找到一条可持续的盈利道路。这不仅是对彭永东等管理层的考验，也是对整个中国房产服务行业转型升级的一次重要探索。